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摘要
本次中央经济工作会议，出现了五个“必须”，存量与增量集成效应，跨周期调节，投资止跌回稳等新的内容。财政积极中相对去年略微向稳健倾斜，货币维持宽松，降准降息再度被明确提及。深化改革的重要性有所抬升，但取得“十五五”开门红同样重要。所以三驾马车中刺激内需作为首要任务，投资与出口不能构成拖累。地产相关的重点领域，可能以防风险的防御为主。经历了今年商品实际运行状态，“物价合理回升”并不一定指向境内供需定价的商品价格需要大幅上涨。这类商品价格能否结束承压转向牛市上涨，需要密切关注财政对消费的提振力度，以及居民收入的改善。
一、五个“必须”
“必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。”
五个必须晟红网，头位对应扩大内需与寻找科技破局带来新的增长曲线。后四位更多侧重于稳增长与深化改革之间的平衡。“苦练内功”，笔者认为是这一段比较精炼的总结。
二、重视跨周期
“要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。”
跨周期的提出，是深化改革的铺垫，这里不符赘述。汇总历史上强调效率的年份，来年财政支持力度相对强调均衡。财政大幅扩张的年份，对于力道的描述往往直言不讳。发挥存量与增量的集成效应，这里已经点明增量不是全部亮点。那么何时存量为主，何时增量为主，对应政策发力的节奏，是2026年需要思考的。
“要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，”要继续实施适度宽松的货币政策…灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。
如果结合后边适当增加中央预算内投资规模，财政赤字可能仍会维持不低的强度，但严控地方新增隐性债务基调下，地方专项债可能额度相对稳健。或许两会最终敲定的赤字率，略低于今年的4.0%，但要显著高于传统财政稳健的3.0%水平。相对财政，货币政策反而存在更大的惊喜。自5月降准降息之后，央行未有显著的进一步宽松，根据债券收益率的反弹走势，市场开始担忧央行由鸽转鹰的可能性。货币继续适度宽松，流动性充裕而非合理充裕，证明明年仍然是一个宽货币的基调。特别降准降息的再度明示，有助于支撑国内金融偏好及实体融资环境。
三、任务顺序晟红网
观察新年需要抓好的几大任务，扩内需、高科技、改革分列前三。内需作为支撑经济的权重项，也是对冲外部关税、衰退、地缘等风险的唯一有效路径。当下财政扩张与企业扩张的堵点，在于反内卷、房地产转型、严控地方隐性债务三重要求下，投资缺乏有效的抓手。推动投资止跌回稳，以及如何提振消费，是明年财政应用方向的重要指引。
化解重点领域风险，特别针对房地产的定调，放在了最后一位，且并未直接出现传言的“贴息”等大招型刺激。这可能代表诸如地产，地方债务等领域，仍以确保不出现重大系统性风险的防御为主。如果聚焦地产中观：控增量、去库存，发展新模式的定调，至少确认不会刻意激发新的无效需求。无意拉升明年地产的新开工水平，以促进销售、消化库存为重。
四、经济目标、通胀物价与交易走势
政治局会议就确立2026年作为“十五五”首年，存在取得开门红的必要性。预计经济增速可能仍然处于5.0%左右的高水平。对应提振消费、维稳投资、扩大对外开放三驾马车，均维持一定的支持水平。那么整体经济对应的宏观环境与价格水平，理论上不会承压。
韧性的经济，理性对应物价的上行趋向。“物价合理回升”，早在去年9月大力扭转通缩不利局面的基调定下后，抬升物价就是政策的一大考核。如果以CPI和核心CPI为依据，下半年CPI处于明显抬升的状态；尤其核心CPI，自2月以来就企稳回暖，出现连续9个月的上行及持平。但如果将物价回升与境内供需定价的大宗商品价格，以及PPI关联，会发现今年呈现一定的背离。如果拆解CPI，可以发现金饰品贡献较高的增速，医药、娱乐服务等远离大宗商品的领域亦构成较大贡献。与居民收入、传统需求高度捆绑的租房项，在今年尚未出现回暖的迹象。
所以“物价合理回升”的定调，并不一定代表境内商品将会大幅涨价，这是第一点。“要做好岁末年初重要民生商品保供工作”，这或许是近期非重点的反内卷品种，例如焦煤下跌的主要原因，也决定近期境内商品很难在供给端出现剧烈矛盾，这是第二点。经历了7月以来反内卷交易的起伏，单凭供给矛盾，无法扭转大部分品种的趋势也已见证。那么明年境内品种能否结束承压，开启牛市，还需要回归内需的全方位提振，收入的有效增加。“深入实施提振消费专项行动”，“制定实施城乡居民增收计划”，商品定价需要密切跟进上述两项政策的推进。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
交易咨询证号：Z0014840
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责任编辑：李铁民 晟红网
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